IPOの水準が変わった──スタートアップが取るべき「デュアルトラック戦略」と5つのアクション

国内最大級の独立系VCである、グローバル・ブレイン（GB）代表取締役社長の百合本です。

現在、日本のスタートアップ市場は大きな転換期を迎えています。東京証券取引所によるグロース市場の上場維持基準の見直しが公表されたことで、IPOに向けたハードルは一段と高いものになりました。それを受け、上場見送りを決断するスタートアップも増えています。

こうした流れは一時的なトレンドではなく、日本のスタートアップの「Exit戦略のあり方」そのものが構造的な再設計を迫られていることを意味します。

そこで本記事では、最新のデータから日本のIPO市場の現状を紐解き、スタートアップが創業期から備えておくべき「デュアルトラック戦略」と、明日から実践すべき5つのアクションについて解説します。

（本記事はGBの公式YouTubeチャンネルの動画「IPOが変わった。では、どう戦うべきか」を再構成したものです）

データから見える、日本のIPOの現在地

はじめに、現在の日本のIPO市場の変化を示すファクトを3つご紹介します。

1つ目は、上場社数の減少です。2026年1〜7月の上場社数は21件（うちグロース市場14件）にとどまっています。8月以降の数値が出ていないとはいえ、2025年の66件（うちグロース市場41件）という実績と比較すると激減している状況です。

2つ目は、初値の時価総額の停滞です。初値時の時価総額の中央値は、ここ数年100〜150億円の間で推移しており上昇していません。300億円以上の大型上場も増えてきてはいるものの、2026年1〜7月に上場した企業のうち100億円未満が43％、300億円未満が72％を占めており、依然として小規模なIPOが主流です。

3つ目は、グロース市場の上場維持基準の見直しです。2025年9月、東京証券取引所はグロース市場におけるスタートアップの上場維持基準を以下のように変更しました。

この影響は徐々に出ており、上場時の時価総額が大きくない場合は主幹事証券会社がスタートアップの引き受けを断るなどの動きも出てきています。

IPOは終わったのではなく、水準が高くなった

この東証の改革の背景には、「まず小さく上場し、その後に大きく成長する」という、これまで多くの日本のスタートアップが目指してきたモデルが機能していない事実があります。

2004年7月から2024年末までにマザーズとグロース市場に上場した企業のうち、上場後から時価総額が10倍以上に成長したのはわずか5％でした。さらに、上場後5年未満で公募増資を行えた企業も5％にとどまり、多くの企業が上場後の成長資金を市場から調達できていません。

さらに、グロース市場の規模自体も約10兆円とプライム市場（約1,300兆円）に比べて極めて小さく、機関投資家の運用対象になりにくいという構造的な課題もあります。

今回の基準変更は、一時的な景気の波ではなく「制度の変更」であり、待っていれば元に戻るものではありません。だからこそ、スタートアップは戦い方を設計し直す必要があります。

ここで1つ注意しておきたいのは、これはスタートアップにとって「IPOという選択肢が終わった」ことを意味するわけではないということです。IPO自体が終わったのではなく、水準が高くなったからこそ、スタートアップは創業初期から他の選択肢を視野に入れておく必要があります。

複数のExit手段から選べる「デュアルトラック状態」が重要

「他の選択肢」として、M&Aに傾倒すべきかというとそれも異なります。なぜなら、実際のところM&Aは決して万能な解決策ではないからです。

売却に際しては、ロックアップやアーンアウトが課されることが一般的です。また、経営者だけでなく社員の人生にも影響が伴います。投資契約における残余財産優先権の設計次第では、経営者や社員の手元にほとんど資金が残らないリスクも見逃せません。

Exitの圧倒的多数をM&Aが占める米国市場を見ても、M&Aによって経営者が次の挑戦のための十分な資金を得ることは容易でないことが分かっています。実際、シリコンバレーバンクの調査によると、取引価格が開示された案件のうち、調達額の3倍以上で売却できたケースは全体のわずか7％にとどまる状況です。

日本の現実はさらに厳しいものがあります。2025年、日本のスタートアップの被買収・子会社化は167件と高水準でしたが、2025年上半期に限れば100億円を超える大型買収は1件もありませんでした。

だからこそ、安易にM&Aを選ぶのではなく、経営者がIPOとM&Aのどちらも主体的に選択できる「デュアルトラック状態」が重要です。その状態を作るには、資本政策の設計が必要になります。

「デュアルトラック」は国も後押ししています。2026年5月、経済産業省が公表した「スタートアップM&Aガイダンス」の中でも「デュアルトラック経営」が推奨されました。

ガイダンスでは、デュアルトラック経営における実務上のポイントとして、「資本政策とガバナンスを連動して設計する」ことが示されています。具体的には、単独の株主がM&Aに拒否権を持つ状態を避け、取締役会と株主の同意でM&Aを実行できる状態にしておくことが重要です。

知っておきたい9つのExitの選択肢

デュアルトラック戦略を目指すためには、まず、Exitには以下の9つの選択肢が存在していると理解する必要があります。

どの道が正解かは企業ごとに異なりますが、重要なのは「どれも選べる状態にしておくこと」。そして「選択ごとに必要な準備が異なる」と理解しておくことです。自社にとって最良の道を選び取る力こそが、デュアルトラック戦略においては不可欠です。

明日から実践すべき5つのアクション

多様なExitの選択肢を踏まえた上で、スタートアップが明日から実践すべきアクションを5つご紹介します。

1.資本政策を棚卸しする

自社の残余財産優先権の契約内容（優先倍率、参加型・非参加型）を確認し、「もしいま、時価総額50億円、100億円、200億円で売却したら、それぞれのケースで経営者・社員・投資家にいくら残るか」を計算してみてください。多くの経営者が、この計算をして初めて自社の資本構造が抱える問題に気づきます。

2.ランウェイを確保する

資金がショートするまで残り12カ月を切ると、交渉の主導権はほぼ失われます。ランウェイが残り18カ月を切った時点で、次の調達や売却、あるいは黒字化に向けた行動をスタートさせてください。

3.拒否権の存在を確認する

投資契約において、単独の株主がM&Aを止められる拒否権を持っていないか確認してください。これは経済産業省のガイダンスでも名指しで指摘されている論点です。

4.買い手候補と早期から関係を構築する

買い手候補とは、提携、共同PoC、資本業務提携などを通じ、売却交渉に入る前の段階から信頼関係を築いてください。売却の検討開始後に初めて会う相手と良い条件で交渉がまとまることは稀です。

5.共同創業者とExit方針に関して会話する

共同創業者がいる場合、「いくら以上の評価であれば会社を売却してよいか」「売却後、何年間ロックアップされても構わないか」について会話しておいてください。これらは共同創業者間で利害や方向性のズレが発生してから話すのでは遅い論点です。

共同創業者だけでなく、VCにも以下のような質問を投げかけてください。これらの問いに正面から答えないVCとは長期的なパートナーシップを築くべきではありません。

すべては「創業の日の資本政策」から始まる

現在、市場環境の急変により、やむを得ず上場を延期した経営者の方も多くいらっしゃるでしょう。上場延期の判断は、環境の変化を正確に読んだ結果として下されたものだと思います。環境や制度が変わったにもかかわらず、以前と同じ計画に固執し続けることの方がリスクが高いため、経営者として適切な判断であったと言えます。

私が実現したいのは、自社を大きく成長させた経営者が十分な資本とノウハウをもとに新しい挑戦を始めたり、後輩経営者へと再投資したりする世界です。シリアルアントレプレナーとエンジェル投資家が幾重にも層を成す、スタートアップエコシステムを作りたいと思っています。この循環を作ることが日本のスタートアップが世界と戦うために必要な力です。

その循環の出発点はExitの瞬間ではありません。「創業の日からの緻密な資本政策」にあります。

GBでは今後も「グローバルに活躍するスタートアップの創出」という目標を掲げ、スタートアップの事業成長に資するような発信や活動を継続して行ってまいります。

※所属、役職名、数値などは動画公開時のものです
（編集：GB Brand Communication Team）

【データ出典一覧】
・東京証券取引所「グロース市場の上場維持基準の見直し等について」（2025年9月26日） ・東京証券取引所「グロース市場における今後の対応」（2025年11月13日）
・経済産業省「東証グロース市場の在り方 M&Aガイダンス」（2026年5月20日）
・経済産業省「スタートアップM&Aガイダンス」（2026年5月）
・産業革新投資機構（JIC）「スタートアップ・ファイナンス市場レビュー（2025H1）」
（※スライド中のデータ出典は各スライド下部に記載）